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产量及转基因进展 5、2020.3.19 “读懂猪周期”系列深度报告五之新希望（000876.SZ）：猪价弹性+出栏高增长，农牧龙头腾飞时
目 录 一、物价指标增长稳健，农林牧渔业景气度高位 .................................................................................................................... 3 （一）猪肉价格环比上涨，CPI 同比小幅上行 ............................................................................................................................. 3 （二）猪周期带动畜禽养殖产业链景气度提升 ............................................................................................................................ 4 二、农林牧渔业处于成长与成熟交互期，精细化管理提升成长空间 ..................................................................................... 5 （一）后周期行情进行中，疫苗行业开启上行模式 .................................................................................................................... 6 1.
政府疫苗招采目录及价格调整，对疫苗企业业绩影响较大 .................................................................................... 6 2.
疫苗市场化销售为行业发展核心，批文下发影响竞争格局 .................................................................................... 7 3.
市场苗扩容的双线逻辑，带动疫苗企业触底反弹 ..................................................................................................... 8 （二）2020 生猪板块迎业绩爆发，长期增长逻辑为集中度提升 ............................................................................................. 9 1.
猪价高位震荡，养殖利润依旧显著............................................................................................................................... 9 2.
十年生猪规模化程度提高 33pct ，规模化持续提升是趋势 .................................................................................... 10 3.
“ 大行业、小企业”特征显著，集中度提升创巨大成长红利 ............................................................................... 10 （三）转基因玉米种子推进中，种业或迎转机 .......................................................................................................................... 11 1.
玉米产需缺口扩大，行业拐点将至............................................................................................................................. 11 2.
玉米种子市场规模较大，存上升空间 ........................................................................................................................ 13 2.
转基因玉米或于 1-2 年内上市，市场空间增厚 ........................................................................................................ 15 三、行业面临的问题及建议 ...................................................................................................................................................... 17 （一）现存问题 .................................................................................................................................................................................. 17
1.
生猪养殖行业中小散户占比高，养殖过程不规范 ................................................................................................... 17 2.
农业生产成本高企，生产效率有较大提升空间 ....................................................................................................... 17 3.
农产品结构失衡问题，造成部分作物过剩或短缺 ................................................................................................... 17 （二）建议及对策 .............................................................................................................................................................................. 17 1.
养殖行业门槛逐步提升，大型养殖集团优势扩大 ................................................................................................... 17 2.
实施农业关键核心技术攻关行动，推动转基因育种产业化 .................................................................................. 18 3.
调整优化农业结构，去库存与振兴计划相继实施 ................................................................................................... 18 四、农林牧渔在资本市场中的发展情况 .................................................................................................................................. 18 （一）农林牧渔市值占比略升，畜禽养殖估值提升 .................................................................................................................. 18 （二）年初至今板块表现强于沪深 300，动物保健板块表现优异 ......................................................................................... 18 五、投资建议及股票池 .............................................................................................................................................................. 20 六、风险提示 .............................................................................................................................................................................. 20
一、物价指标增长稳健，农林牧渔业景气度高位 （一）猪肉价格环比上涨，CPI 同比小幅上行 2020
年
6
月，我国
CPI
同比上涨
2.5% ，其中食品项同比 +11.1% ，食品中猪肉同比 +81.6% 。从环比来看，6 月 CPI 环比为-0.1%。期间猪肉价格处于持续上行态势，影响 CPI 猪肉环比上升 3.6%。
2020 年 1-6 月，我国农产品累计进口金额为 807.55 亿美元，同比+13.30%，出口金额为 351.52 亿美元，同比-3.70%，贸易逆差 456.03 亿美元，同比+31.09%。2020 年 6 月，我国农 产品进口金额为 151.70 亿美元，同比+36.08%，出口金额为 60.61 亿美元，同比-7.26%，贸易 逆差 91.1 亿美元，同比+97.49%。
图 1：2020 年 6 月我国 CPI 同比+2.5% 图 2：2020 年 6 月我国 CPI 环比-0.1%
资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院
图 3：2020 年 1-6 月我国农产品进口额累计为 807.55 亿美元，同比+13.30%
资料来源：海关总署，中国银河证券研究院
（二）猪周期带动畜禽养殖产业链景气度提升 农业行业主要包括种植产业链与养殖产业链两大子产业，其中种植产业链涉及种业、农产品种植与加工、林业等子行业，养殖产业链包括畜禽养殖、水产养殖、饲料、疫苗等子行业。从竞争力、盈利能力、管理能力等方面来考虑，养殖产业链具备更大的优势。结合当前非洲猪瘟对产能去化的影响以及猪周期的运行规律，猪价持续创高位，并将带动整体养殖产业链业绩向好。
受非洲猪瘟影响，能繁母猪产能去化彻底，根据农业部统计，19 年 1 月开始，生猪与能繁母猪存栏量同比降幅达到两位数；19 年 9 月能繁母猪存栏量降到历史低位 1913 万头，此后开始环比好转。2020 年 6 月，能繁母猪存栏环比为+6.29%，存栏量呈现持续恢复状态。对于生猪养殖企业来说，2020 年将享受猪价高位行情，业绩弹性巨大。
从杜邦分析以及相关财务指标来看， 2016-2019
年我国农林牧渔行业 ROE
呈现下行趋势，其中生猪养殖产业链上的企业从 2016 年高点逐渐下行至 2018 年低点，影响整体 ROE 水平， 随后 19 年开始猪周期处上行趋势中，带动畜禽养殖板块 ROE 回升。如上文分析，我们认为上一轮猪周期在 2018 年 5 月结束，之后开启新一轮周期；2019 年 3 月 1 日，据博亚和讯数据来 看，猪价二次探底为 12.06 元/kg，随后开启猪价上行阶段；截至 2020 年 6 月 23 日，猪价涨幅达 184.99%。随着猪价的持续高位，行业整体回报率及利润情况将显著好转。
图 4：我国猪价自 19 年 3 月开启上行趋势后，4-6 月处于震荡期，6-10 月持续上行，11 月后开启震荡行情，2 月受新冠疫情影响，猪价先升后震荡，5 月底止跌回升
料来源：中国畜牧业信息网，中国银河证券研究院
表 1：2016-2019 年农林牧渔行业及其子板块畜禽养殖行业杜邦分析
指标 时间 农林牧渔 畜禽养殖
ROE/%
资料来源：
Wind ，中国银河证券研究院
表 2：2016-2019 年农林牧渔行业及其子板块畜禽养殖行业 EPS 情况 行业 年份 一季报 中报 三季报 年报 农林牧渔 2016 0.06 0.14 0.20 0.28
2017 0.07 0.12 0.19 0.17
2018 0.06 -0.002 0.09 0.05
2019 0.05 0.14 0.28 0.41 畜禽养殖 2016 0.16 0.41 0.57 0.63
2017 0.07 0.06 0.11 0.08
2018 0.05 -0.47 -0.28 -0.13
2019 0.17 0.51 1.27 2.07 资料来源：
Wind ，中国银河证券研究院
二、农林牧渔业处于成长与成熟交互期，精细化管理提升成长空间 农林牧渔行业可分为两大产业链，包括种植产业链和养殖产业链，其中种植产业链包括种业、种植业、农产品加工、林业等子行业，养殖产业链包括畜禽养殖、饲料、疫苗、渔业等子行业。
目前，种植产业链主要围绕技术升级（转基因）、土地改革、效率提升等几方面进行发展。
2016 2017 2018 2019 2016 2017 2018 2019
一季报 2.90 2.47 2.05 2.29 7.07 3.52 2.47 -11.65
中报 7.44 4.49 2.14 -0.72 17.19 5.06 -0.87 -12.08
三季报 11.61 7.53 5.39 0.99 25.84 9.37 3.13 14.66
年报 13.74 8.23 4.16 3.87 28.64 12.54 1.69 26.45
一季报 8.99 6.52 6.18 2.29 19.19 9.58 7.85 -11.65 销售净 中报 9.49 5.51 3.23 -0.72 22.38 7.04 -0.84 -12.09 利率/% 三季报 9.19 6.69 4.75 0.99 22.05 8.76 3.26 14.66
年报 7.70 5.33 2.71 -9.22 17.87 8.70 1.30 17.93
一季报 0.19 0.21 0.19 0.16 0.22 0.20 0.17 0.17 资产周 中报 0.44 0.45 0.39 0.33 0.45 0.39 0.33 0.36 转率/次 三季报 0.71 0.65 0.61 0.53 0.66 0.58 0.52 0.61
年报 0.97 0.89 0.83 0.74 0.87 0.78 0.71 0.83
一季报 1.72 1.77 1.83 1.96 1.65 1.79 1.94 1.98 权益乘 中报 1.73 1.79 1.89 1.93 1.65 1.86 1.98 1.94 数 三季报 1.74 1.76 1.90 1.86 1.74 1.88 1.97 1.60
年报 1.76 1.82 1.95 1.82 1.77 1.91 2.00 1.50
我国农产品（如玉米、大豆等）成本居高不下，主要原因在于种业技术发展缓慢，核心技术由国际巨头垄断，同时人工成本高企，以及土地规模化程度不够而造成的效率低下，最终反映在成本与价格层面。对于种植产业链来说，未来急需技术与规模化的提升，进而实施精细化管理来提高生产效率，提升成长空间。当前，受草地贪夜蛾、新冠疫情等外部因素影响，玉米以及其他粮食行业或将受到部分影响。
在养殖产业链层面，其发展水平高于种植产业链，行业增长较为迅速。从规模化程度、企业集中度、研发实力以及生产效率来说，我国养殖业均处于高速发展时期。在此过程中，行业规范性也在逐步形成，以白羽鸡行业为例，各企业自发形成白羽肉鸡联盟，以期实现供需平衡， 产能调节，行业自我治理。在行业快速发展至成熟阶段期间，养殖产业链涌现出一批优质企业， 从研发端发力，到管理标准化、精细化，看好未来养殖产业链相关优质企业的长远发展。
（一）后周期行情进行中，疫苗行业开启上行模式 1. 政府疫苗招采目录及价格调整，对疫苗企业业绩影响较大 2017 年以前，我国动物疫苗政府招采主要包括四类：口蹄疫疫苗、禽流感疫苗、猪瘟疫苗、蓝耳病疫苗，以上四类招采苗成为部分企业的稳定销售产品，年均销售收入以 5%左右的速度增长。以往招采苗具备低价、质量一般的特征，后期随着政府对疫苗质量的重视，有采取优质优价策略的趋势，招采价格有缓慢提升迹象。
2016 年 7 月，农业部发文调整完善动物疫病防控政策，对猪瘟和高致病性猪蓝耳并暂不实施国家强制免疫政策，对符合条件的养殖场户的强制免疫实行“先打后补”，逐步实现自主采购、财政直补。以上政策意味着政府取消猪瘟与蓝耳病疫苗的招标采购，不再免费发放疫苗给养殖户，需要养殖户自己采购疫苗予以防控。对于企业来说，招采收入作为稳定现金流被取消， 业绩影响很大。政策中提到针对部分养殖户可自行采购口蹄疫与禽流感疫苗，政府予以相应补贴。这部分影响相对较小，招采苗数量只是轻微减少，无法构成较大影响。
2018 年 1 月，农业部公告自 2018 年 7 月 1 日起，在全国范围内停止亚洲 I 型口蹄疫免疫， 停止生产销售含有亚洲 I 型口蹄疫病毒组分的疫苗。从疫情统计数据看，自 2011 年 6 月开始口蹄疫亚洲 I 型未发生疫情，A 型疫情呈上升趋势。今年三季度以来，亚洲 I 型完全退出市场， 猪口蹄疫 O、A、Asia-I 三价苗停止生产与销售。2018H1，口蹄疫疫苗企业将口蹄疫 O、A、Asia-I 三价苗集中降价销售，叠加猪价极低、深度亏损状态，疫苗企业业绩受到显著影响。
综合来说，疫苗政策的变化对疫苗企业有较大的影响，尤其是依赖政府招采为生的企业， 政策风险较大。
近年，随着政府对疫苗质量的重视，有采取优质优价策略的趋势，招采价格有缓慢提升迹象。2019 年开始，我国招采苗价格提升幅度显著。从部分省份招采价格变化来看，相比于 2018 年，2020 年春防招采价格禽流感疫苗提价 50%以上，口蹄疫疫苗提价幅度不等，但可以看出价差很大。
招采苗市场规模由量和价决定，量呈现底部向上缓慢恢复状态，价呈现大幅上涨态势，将显著提升市场规模。
表 3：部分省份政府招采疫苗价格变化表 省份 名称 2018 年价格 2020 年价格 价差
甘肃 禽流感疫苗 200 元/升 300 元/升 +100 猪口蹄疫Ο型灭活疫苗 434 元/升 500 元/升 +66
黑龙江 猪口蹄疫Ο型灭活疫苗 440 元/升 740 元/升 +300 猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗 8800 元/万头份 14900 元/万头份 +6100 禽流感疫苗 200 元/升 280 元/升 +80
山东 禽流感疫苗 900 元/万头份 3000 元/万头份 +2100 口蹄疫 O 型、A 型二价灭活疫苗 497 元/升 500 元/升 +3 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 499 元/升 499 元/升 0 口蹄疫 O 型合成肽疫苗 9980 元/万头分 9990 元/万头份 +10 福建 禽流感疫苗 80 元/升 250 元/升 +170
广东 禽流感疫苗 200 元/升 290 元/升 +90 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 450 元/升 500 元/升 +50 资料来源：甘肃、黑龙江、山东、福建、山东政府招采网，中国银河证券研究院
2. 疫苗市场化销售为行业发展核心，批文下发影响竞争格局 猪瘟与蓝耳病疫苗退出政府招采目录、“先打后补”政策实施都表明疫苗市场化的趋势，如前文所述，政府招采苗存在质量、浪费等方面的问题，养殖户按需购买市场苗，政府予以一定的补贴，在一定程度上杜绝了浪费问题以及防疫效率问题。
从企业发展角度来看，市场苗定价是政府招采苗的 5-10 倍，毛利率高 10-20pct。大力发展市场苗，将扩大疫苗整体市场规模。以生物股份为例，于 2013 年进入口蹄疫市场苗领域， 收入从 2013 年的 6.71 亿元增长到 2017 年的 19.01 亿元，归母净利润从 2.51 亿元增长到 8.7 亿元，实现快速增长，并成为口蹄疫疫苗龙头企业。未来，市场苗的增长是企业业绩增长的核心。
产品批文是企业加入市场竞争的门槛。口蹄疫 O、A、Asia-I 三价苗被停售以后，由口蹄疫 OA 二价苗替代，目前市场上只有生物股份与中农威特可以生产销售，即 2018.7.1-2019.3 期间是以上两家公司寡头垄断的窗口期，市占率快速提高。2019 年 2 月 26 日，天康生物获得猪口蹄疫 OA 二价苗批文，已实现生产与销售。随后，我们预计中牧股份、海利生物也将获得批文，竞争格局将激烈化。对于公司来说，批文是未来业绩增长的基础；对于行业来说，批文是强化竞争程度的因素。
目前，非洲猪瘟疫情非常严重，疫苗研发成为全行业关注重点。哈兽研已研制出非洲猪瘟候选疫苗，并已申请专利，并准备进行临床试验。但需要注意的是试验结果和时间均存在不确定性，面临保护力持续性问题、生产问题、散毒问题等。我们将持续关注疫苗研发进展。
3. 市场苗扩容的双线逻辑，带动疫苗企业触底反弹 1、存栏量回升带动必选疫苗消费量提升。根据国家统计局、中国政府网数据，20Q1 末， 我国能繁母猪存栏量为 2164 万头、生猪存栏量为 2.35 亿头，同比-19.1%、-14.4%，季度环比 +5.8%、+3.98%。能繁母猪存栏量持续增长支撑未来生猪存栏回升。一般情况下，不论猪价高 低，养殖户都会给生猪使用必选疫苗，因此必选疫苗消费量随着生猪存栏量的回升而逐步增加。
2、行业集中度与规模化加速推进，市场苗渗透率提升。国内生猪养殖行业格局正处于大变革阶段，曾经国内生猪养殖行业为完全竞争市场，表现为行业集中度低、养殖门槛低、散户
养殖占比高、竞争激烈等特点。非洲猪瘟一定程度上加速了生猪养殖行业的整合，非瘟防控成本高、风险大、养殖资本及技术要求大幅上升等因素提升了行业门槛，上市养殖企业及龙头养殖企业对于疫情的抵抗能力强于小散养殖户，因此行业进入加速整合的阶段。
2019 年生猪养殖行业 CR3 为 6.35%，CR10 为 9.4%，我国生猪养殖业行业集中度依旧偏低。19 年开始各大上市集团加速圈地扩张，产能将于未来陆续释放，市场占有率将随之上升。
规模养殖场极为重视疫苗使用，有专业的免疫程序，对仔猪、外购猪、种猪进行不同的免疫计划。不同于政府招采苗，各规模养殖场生物环境不同对应不同品种疫苗需求，为降低生猪应激反应和免疫数，养殖场使用联苗获得组合免疫意愿逐渐强烈。
各大规模养殖场对于场内生物安全要求明显高于小散养殖户，愿意支付更高价格采购优质疫苗。因此，行业集中度的快速提升、规模化的逐步推进，促使我国动物疫苗市场化改革进程加速，未来市场苗渗透率将显著提升，市场规模进一步扩大。
3、可选疫苗在养殖利润高位下的爆发式增长。生猪疫病种类繁多，除上述所提四种疫病外，也存在部分传染面较小、传播速度较慢、致死率不高的动物疫病，如猪圆环、链球菌、副猪嗜血杆菌、猪丹毒等。这类疫病病原多为细菌，其传播途径为高度接触传播，发病尽快隔离一定程度上可以控制其传播速度，在往年养殖利润较低的年份，很多养殖户为节省成本，会选择放弃接种这类疫苗。从防疫费与生猪头均利润变动关系来看，两者基本保持同向变动关系， 意味着随着养殖利润的提升，防疫费用亦随之提升。
目前，生猪头均养殖利润为处于历史高位。根据 Wind 数据显示，20Q1 自繁自养与外购仔猪养殖利润分别为 2616 元/头、1909 元/头。养殖利润高位使得养殖户对成本敏感度相应减小，对生物安全的重视程度不断提升，疫苗成本的投入预算大幅提升，大部分养殖户选择增加可选疫苗免疫程序。在头均利润高位、生猪存栏边际上行的背景下，可选疫苗销量高弹性。
表 4：疫苗行业五力模型分析 上游议价能力 下游议价能力 新进入者威胁 替代品威胁 现有竞争程度 疫苗行业上游为病 疫苗行业下游为畜禽养殖 疫苗行业新进入者可 市场上一种疫病有对 疫苗行业产品差异较 原微生物生产企 行业以及政府，对应产品为 理解为新产品批文下 应多种疫苗产品，且随 大，以口蹄疫为例，目 业，议价能力较弱。
市场苗以及招采苗。疫苗企 发，企业可以生产销售 着多联苗、多价苗的上 前有 8 家公司参与竞
业均努力争取大型养殖集团订单，且通过招投标拿到政府招采苗订单，因此下游议价能力强。
资料来源：中国银河证券研究院 某疫苗产品，对现有竞争格局影响较大，即新进入者威胁大。
市，对单一产品的替代效应较大。
争，而猪瘟疫苗公司达20 家以上，综合来说， 竞争程度中等。
（二）2020 生猪板块迎业绩爆发，长期增长逻辑为集中度提升 1. 猪价高位震荡，养殖利润依旧显著 2020 年 6 月我国能繁母猪存栏量环比+6.29%，连续八个月增长，同比首次转正（+3.6%）。
19 年 12 月我国生猪存栏开启触底恢复趋势，存栏数据开始缓慢增长。根据农业部统计，5 月份全国年出栏 500
头以上规模养猪场新生仔猪数量环比增幅 5.4% ，连续四个月呈现增长趋势，增幅 26.2%；6 月末我国生猪存栏大约 3.4 亿头，比去年年底增加近 3000 万头。我们认为大中型养殖场在资金、环保、防疫方面具备优势，补栏积极性更高，意味着未来规模化与集中度提升的趋势。
根据博亚和讯，2020.7.24，我国部分省市生猪均价为 36.76 元/kg，环比-0.38%。2020 年 2 月生猪价格有缓慢上行趋势，之后又开启震荡行情。我们认为主要源于受新冠疫情影响，终端需求急剧萎缩，同时因为运输问题生猪供给不及时叠加屠宰场开工率低位，年后猪价出现上行趋势；随着供给端边际好转（运输、屠宰等方面），猪价处于震荡行情中，直至 5 月下旬止跌回升，并开启新一轮上行趋势；7 月中下旬猪价高位盘整。
图 5：2020.07.24 自繁自养、外购仔猪养殖利润分别为 2604.19 元/头、1323.80 元/头
资料来源：博亚和讯，中国银河证券研究院
受当前猪价震荡影响，生猪养殖股走势亦处于震荡行情中。当前养殖股投资进入利润兑现
和未来成长性预期阶段，意味着在猪价保持高位的状态下，上市企业母猪产能扩张、生猪出栏有保证，公司业绩将实现突破性增长。从年报公布的生产性生物资产来看，头部企业母猪产能恢复迅速，主要得益于较强的防疫能力和资金优势；对比行业产能持续下行来看，行业结构处于持续调整阶段，具备产能优势、成本优势的企业将脱颖而出。
表 5：部分养殖企业生产性生物资产变动情况
代码 企业名称 生产性生物资产（单位：亿元）
19Q1 末 19 年末 20Q1 末 20Q1 末环比 20Q1 末同比 002100 天康生物 0.50 1.98 2.12 7.07% 319.75% 300498 温氏股份 32.58 42.96 41.87 -2.55% 28.51% 002714 牧原股份 13.40 38.35 47.99 25.15% 258.18% 002157 正邦科技 10.09 50.95 51.95 1.96% 415.03% 002124 天邦股份 4.02 9.54 14.38 50.69% 257.21% 000876 新希望 4.65 25.11 39.03 55.47% 739.90% 603363 傲农生物 1.07 2.53 3.29 29.88% 206.76% 002567 唐人神 1.19 1.29 1.85 42.75% 55.58% 002548 金新农 0.34 0.82 0.83 1.96% 143.23% 数据来源：公司公告，中国银河证券研究院
2. 十年生猪规模化程度提高 33pct，规模化持续提升是趋势 我国生猪养殖以散户为主，2007 年年出栏 500 头以下的养殖户比例为 78.2%，至 2017 年该指标下降为 45%。受环保政策、城镇化以及理性补栏等因素，中小养殖户补栏进程较为缓慢，而大型养殖户具备完善的环保解决办法、融资方式多样化等优势，养殖规模持续扩大，抢占市场份额，因此在过去两年中，我国生猪规模化程度快速提高。
对标美国生猪养殖行业规模化发展过程来看，在其规模化程度快速提升的二十年中
（1980-1999 年），养殖户数量持续下降，1997 年美国存栏 1000 头以上的养殖场占比达 71% （有部分州高达 98%）。相比之下，我国生猪规模化程度依旧有较大提升空间（至少 20pct）。）
如前文所述，16-17 年受环保政策影响，散养户大量退出或放缓补栏，直接利好规模化提升。18 年 8 月非洲猪瘟在我国蔓延，成为散户加速退出的又一因素。我们认为，非洲猪瘟的发生将加速我国规模化程度的提升，待疫情相对稳定后，规模化速度将区域放缓，但趋势不变。
3. “大行业、小企业”特征显著，集中度提升创巨大成长红利 2019
年我国生猪出栏量为
5.44
亿头，前
20
家生猪养殖企业合计出栏生猪
6208
万头， CR20
约 11.41%；前 10 家合计出栏 5116 万头，CR10 约 9.4%；前 5 家合计出栏 4160 万头，CR5 约 7.64%。我国生猪养殖业集中度极低，集中度提升是未来行业成长的关键点。
目前，我国生猪养殖行业呈现金字塔型，即头部小、底部大。随着散养户的加速退出，以及大规模养殖场的加速扩张，未来将呈现倒金字塔型。2017 年，前 22 家生猪养殖企业出栏量
增速达 36%。非洲猪瘟为行业带来变革的机会，经历 2019 年的调整，20 年开始头部养殖企业实现加速扩张。以我国生猪出栏量第一第二的温氏股份、牧原股份为例，2017-2018 出栏量分别为 1904/724 万头、2230/1101 万头，增速分别为 11.2%/132.4%、17.1%/52.2%，均保持快速增长状态；2019 年受非瘟影响，上市公司出栏量受到部分影响，其中温氏、牧原出栏量分别为 1852 万头、1025 万头，同比-17%、-6.9%。20-21 年，牧原股份预计出栏生猪 1800/2650 万头，同比+75.6%/+47.2%。
表 6：部分养殖企业生猪出栏情况
代码 企业名称 生猪出栏量/万头
2019A 2020E 2021E 002100 天康生物 84 150 250 000876 新希望 355 800 1500 002714 牧原股份 1025 1750 2650 300498 温氏股份 1852 1800 3000 002157 正邦科技 578 900-1100
002124 天邦股份 244 350-500
002548 金新农 39 80
数据来源：公司公告，中国银河证券研究院
生猪养殖行业具备“大行业、小企业”的行业特征，也就意味着行业空间广阔，企业未来发展空间巨大。在这个过程中，集中度逐步提升，龙头企业将享受自身规模扩张带来的成长红利。
表 7：生猪养殖行业五力模型分析 上游议价能力 下游议价能力 新进入者威胁 替代品威胁 现有竞争程度 生猪养殖上游为饲料、 生猪养殖下游为屠宰 生猪养殖为重资产行 生猪养殖替代品可理 生猪养殖行业呈现大 疫苗、种猪企业，我国 企业，受猪价以及供应 业，新进入者需要投入 解为养殖牛羊，但考虑 行业、小企业特征，未 大型养殖企业数量较 量影响，屠宰企业议价 大量资金以此来打造 到我国为猪肉消费大 来发展趋势为大型养 少，而服务企业众多， 能力有变化， 一般来 大规模养殖场，同时需 国，对牛羊的食用接受 殖集团的产能扩张，目 使得上游议价能力较 说，议价能力较弱。
要具备养殖技术、管理 程度以及价格接受度 前来说现有竞争存在 弱。
等方面的要求，新进入 有一定差距，因此替代 于各企业成本控制方
者威胁较小。
品威胁较小。
面，相互的竞争程度较
低。
资料来源：中国银河证券研究院
（三）转基因玉米种子推进中，种业或迎转机 1. 玉米产需缺口扩大，行业拐点将至 供给端：玉米产能持续下降，库存消化迅速。由于多年实行临储政策，国内玉米库存、
产能均位于历史高位，玉米临时储备政策改革后，玉米价格主要由市场供需关系决定，玉米价格回落，2016 年我国玉米种植面积和产量双双开启下行趋势，2019 年玉米种植面积为 4128 万公顷，同比-2.02%，较 2015 年-8.20%；2019 年玉米产量为 2.41 亿吨，同比-1.99%，较 2015 年-10.51%。
2016 年以来我国玉米行业进入去库存周期，玉米库存逐步消化，库消比快速下降。根据 中国汇易显示，截至
2019
年，国内玉米期末库存
12309
万吨，同比 -33.68% ，库消比降至
39.93% 。
预计 2020 年国内玉米消费持续消化库存，库消比将持续下行。
图 6：2019 年我国玉米种植面积 4128 万公顷，同比-2.02% 图 7：2019 年我国玉米产量 24106 万吨，同比-1.99%
资料来源：中国国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：中国汇易，中国银河证券研究院
图 8：玉米去库存效果显著，库消比持续下降 图 9：我国玉米进口依赖度低
资料来源：
Wind ，中国银河证券研究院 资料来源：中国汇易，中国银河证券研究院
需求端：全国母猪存栏呈环比上升趋势，玉米饲用消费逐步回暖。2019 年我国玉米消费以饲料消费为主，占总消费比重为 53.78%，其次工业消费占比为 36.53%，主要用于乙醇制作及深加工，其余消费种类占比不足 10%。根据 USDA 统计，中国畜禽饲料原料以玉米为主， 占比为 66.02%，其次豆粕及大豆占比达 24.39%。
由于国内养殖环保压力叠加非洲猪瘟疫情对全国能繁母猪存栏量造成巨大影响，自 2018 年 4 月起，能繁母猪存栏量持续 18 个月持续下跌，2019 年 9 月跌至最低点 1913 万头，同比 -38.25%。2019 年全国生猪年出栏量为 5.44 亿头，同比-21.57%；2019 年全国生猪存栏量为 3.1 亿头，同比-27.50%。2019 年 10 月，我国能繁母猪存栏环比增长率由负转正，且持续 5 个月 维持正增长，预计 2020 年生猪存栏有望上升，带动饲料需求量上涨。
图 11：中国玉米消费结构 图 12：中国畜禽饲料原料结构
资料来源：
Wind ，中国银河证券研究院 资料来源：
USDA ，中国银河证券研究院
产需缺口扩大，玉米行业拐点将至。2016 年取消临储政策后，玉米价格持续下行，促进玉米消费量持续上升，至 2019 年我国玉米消费量 3.08 亿吨，同比+1.56%，且伴随未来玉米饲用消费的上涨，玉米消费量预计持续上行。2017 年我国玉米产需差额由正转负，且产需缺口持续扩大，2019 年玉米产需差额为-6715.2 万吨，为近十年最低位，行业拐点将至。我们认为 玉米价格或将开启上行趋势。
图 13：2019 年我国玉米消费量 30829 万吨，增速 1.56% 图 14：2019 年我国玉米产需差额为-6723 万吨
资料来源：中国汇易，中国银河证券研究院 资料来源：中国汇易，中国银河证券研究院
2. 玉米种子市场规模较大，存上升空间 受 2016 年玉米临储政策取消影响，国内玉米产品价格大幅下跌，玉米制种意愿受挫，2017
年起杂交玉米制种面积大幅下滑，降幅达 28.54%。近年由于需求端回暖、玉米库存压力缓解， 制种面积出现小幅回升。2019 年我国杂交玉米制种面积为 260 万亩，同比+9.7%。单产为 380.77 公斤/亩，同比小幅下滑 1.91%，但仍处于历史较高水平。期末库存量为 6.5 亿公斤，库存/需种量连续两年下滑，玉米种子库存压力减轻。
表 8：杂交玉米种子供需平衡表（万亩，亿公斤）
年份 制种面积（万亩）
可供种量（亿公斤）
需种量（亿公斤）
制种量（亿公斤）
库存量（亿公斤）
2010 388 15.8 10.5 11.5 4.3 2011 410 17.6 11.3 13.6 4.0 2012 435 15.0 11.0 15.7 5.5 2013 382 21.2 7.7 13.6 10.0 2014 294 23.6 11.5 10.1 10.0 2015 342 20.0 12.0 11.0 7.5 2016 410 18.5 11.8 14.7 6.0 2017 293 20.0 11.5 10.6 8.0 2018 237 18.0 11.0 9.2 7.0 2019 260 16.2 11.0 9.9 6.5 数据来源：全国农技推广中心，中国银河证券研究院
图 15 ：2019 年杂交玉米种子需种量 11 亿公斤，库存量 6.5 亿公斤，库消比 59%
资料来源：全国农机推广中心，中国银河证券研究院
根据发改委发布的《全国农产品成本收益资料汇编 2019》，2018 年我国玉米种植业每亩
玉米种子用量 1.94 公斤，每亩玉米种子费用为 55.72 元，推算得 2018 年玉米种子平均价格为 28.72 元/公斤。结合 2018 年我国杂交玉米需种量约为 11 亿公斤，估算玉米市场规模约为 316 亿元。
图 16：2018 年玉米种子成本 55.72 元/亩，用量 1.94 公斤/亩 图 17：2018 年玉米种子平均价格 28.72 元/公斤
资料来源：国家发改委，中国银河证券研究院 资料来源：国家发改委，中国银河证券研究院
2. 转基因玉米或于 1-2 年内上市，市场空间增厚 2018 年，我国转基因植物种植面积为 290 万公顷，主要种植棉花、木瓜杨树、番茄等， 但小麦、玉米、水稻、大豆等主要粮食作物未种植转基因品种。
受草地贪夜蛾影响，综合多种防治手段来看，转基因玉米为长期抗虫的最有方式。目前农业部已为相关产品颁发转基因生物安全证书。根据我国转基因农作物商业化流程，在品种取得生物安全证书以后，还需经历商业化许可、品种审定、种子生产经营许可等步骤。我们认为在一切顺利的背景下，我国转基因玉米在 1-2 年内可实现终端市场销售。
图 18：转基因农作物上市流程
资料来源：农业部，中国银河证券研究院
转基因玉米未来市场空间巨大。根据发改委发布的《全国农产品成本收益资料汇编 2019》， 我们推算得 2018 年玉米种子平均价格为 28.72 元/公斤。结合 2018 年我国杂交玉米需种量约 为 11 亿公斤，估算玉米市场规模约为 316 亿元。比对美国玉米价格情况，其转基因玉米种子较常规种子溢价约 25-50%，由此推算，基于 18 年数据，我国转基因玉米种子价格或约为35.9-43.08 元/kg，市场规模增加 79-158 亿元，潜在空间巨大。
图 19：2013-17 年国内玉米制种费用与价格变动图 图 20：2004-17 年国内玉米种子供需情况
资料来源：《中国玉米种子市场供需分析》，中国银河证券研究院 资料来源：《中国玉米种子市场供需分析》，中国银河证券研究院
三、行业面临的问题及建议 （一）现存问题 1. 生猪养殖行业中小散户占比高，养殖过程不规范 目前，我国生猪年出栏 500 头以下的养殖户约占 45%，占比依旧较高。散养户养殖规范程度不高，疫情防控管理不到位，更易受到疫情的感染，造成较大损失。自 18 年 8 月非洲猪瘟疫情出现后，散养户退出被加速。非洲猪瘟的传播途径主要通过接触非洲猪瘟病毒感染猪或非洲猪瘟病毒污染物（泔水、饲料、垫草、车辆等）传播，目前没有明确的防疫途径，预计短期内该疫情无法消除。
2. 农业生产成本高企，生产效率有较大提升空间 近些年，我国农业生产成本持续上升，劳动力成本显著增加，农产品价格高企。以玉米为例，2018 年年底，中美玉米价格分别为 1945.57 元/吨、949.28 元/吨，价格相差巨大。发达国家农业机械化、智能化程度远高于我国，在科技水平、生物技术方面的差距使得我国农产品生产效率较低。从玉米单产水平来看，根据美国农业部统计，中美玉米单产分别为 5.97 吨/公顷、 10.96 吨/公顷，相差近一倍。我国在优良品种、化学肥料、生物技术等方面依旧需要较大提升。
3. 农产品结构失衡问题，造成部分作物过剩或短缺 在国内种植层面，我国粮食战略首先保证谷物、小麦两大主粮的完全自给，其次稳定玉米生产。自 2007 年我国实施玉米收储制度以来，玉米种植面积增长迅速，库存压力逐步加大。总结来说，我国玉米产量过剩，大豆国内产量急剧减少，粮食种植的品种结构愈发不平衡。
在国际进出口层面，部分农产品极度依赖进口。2018 年我国国内大豆产量为 1570 万吨， 进口量为 10150 万吨，总消费量为 10813 万吨，产量/进口量比值约为 0.15；目前，我国大豆 极度依赖进口。根据海关总署统计，2017、2018 年我国从美国进口大豆数量分别为 3285.54 万吨、1664.01 万吨，占我国总进口量的 38.1%、18.6%。若美国对外出口大豆紧缩，我国大豆供给或将短缺。
（二）建议及对策 1. 养殖行业门槛逐步提升，大型养殖集团优势扩大 2016 年 12 月，国务院印发《“十三五”生态环境保护规划》，强调“2017 年底前，各地区依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场（小区）和养殖专业户”。我们认为在政策的催化下， 小型养殖场面临生存难问题，一部分将被关停，而一部分成为大型养殖场的体外养殖模式（即
公司-家庭养殖）。可见，在环保要求提高的背景下，散养户退出将是常态。叠加此次非洲猪瘟疫情的严峻形势，散养户防疫管控薄弱，现金流不充裕，加剧其退出市场。综合来看，养殖行业的门槛在逐步提升，对于大型养殖集团来说是较大利好，依赖自身的高效管理、成本控制、融资多样化等优势，出栏规模扩张将保持快速增长，利好行业层面的集中度提升。
2. 实施农业关键核心技术攻关行动，推动转基因育种产业化 2019 年一号文提到“强化创新驱动发展，实施农业关键核心技术攻关行动，培育一批农业战略科技创新力量，推动生物种业、重型农机、智慧农业、绿色投入品等领域自主创新”、“继续组织试试水稻、小麦、玉米、大豆和畜禽良种联合攻关”。2017 年，我国转基因植物种植面积为 280 万公顷，主要种植棉花、木瓜杨树、番茄等，但小麦、玉米、水稻、大豆等主要粮食 作物未种植转基因品种。我国转基因相关研究与工作自 2007 年一号文提出以来，发展相对缓慢；2016 年《“十三五”国家科技创新规划》明确提出推进转基因大豆、玉米（饲用）产业化， 2017 年国际种业巨头被收购，此次文件提到生物种业。从以上一系列政策、措施、并购等行为中，我们看到国家对转基因商业化进程的重视，将促进种业的产业升级，并带来更多的投资机会。
3. 调整优化农业结构，去库存与振兴计划相继实施 2016 年初，国家对玉米停止收购，调整为“市场化收购+补贴”，以此打开我国玉米供给侧改革序列。2019 年一号文强调“实施大豆振兴计划，多途径扩大种植面积”，在政策层面，我国首次提出实施大豆振兴计划，通过完善补贴等方式扩大种植面积，从而减少国内大豆对进口的依赖。基于上述政策的逐步落地，我国农业结构将逐步得到调整与优化。
四、农林牧渔在资本市场中的发展情况 （一）农林牧渔市值占比略升，畜禽养殖估值提升 据申万行业分类，截至2020 年7 月24 日，农林牧渔板块含上市公司88 家，总市值为14970.5 亿元人民币，占全部 A 股市值的 2%；其中农产品加工、种植业、饲料、畜禽养殖、动物保健分别包含 19 家、18 家、15 家、13 家和 9 家，对应市值 14970.5 亿元、1654.17 亿元、4189.19 亿元、5985.84 亿元和 1107.07 亿元。从市值占比角度来看，畜禽养殖和饲料板块居前，分别为 39.98%、27.98%。
从板块 PE 来看，截至 2020 年 7 月 24 日，农林牧渔板块 PE 为 23.4 倍，而整体 A 股 PE 为 21.2 倍。相比于一年前，农林牧渔板块 PE 为 108 倍。从农林牧渔板块内子行业 PE 来看， 除负值板块以外，畜禽养殖、饲料行业 PE 较低，分别为 13.79 倍、24.24 倍，而林业 PE 最高， 达到 605.94 倍。
（二）年初至今板块表现强于沪深 300，动物保健板块表现优异 年初至 7 月 24 日，农林牧渔板块整体上涨 33.59%，同期沪深 300 上涨 16.05%。对比农林牧渔各子行业，动物保健板块涨幅最大（ +56.82% ），种植业、农产品加工、饲料次之，分
别为+46.59%、+42.03%、+41.76%。
年初至今农林牧渔涨幅强于沪深 300，其中动物保健、饲料、种植业板块表现突出。随着养殖后周期行情的来临，饲料、动保后周期板块迎来潜在上行趋势。随着生猪补栏积极性的提
升，存栏环比、同比转正，饲料、疫苗销量将显著受益于下游养殖存栏的提升。另外，疫苗行业具备非洲猪瘟疫苗研发成功与市场化销售的预期。种植业板块表现优异一方面源于新冠疫情对粮食安全的关注，另一方面源于草地贪夜蛾灾害的潜在影响、转基因种子的审批等催化，粮食种植板块表现突出。
图 21：农林牧渔总回报具备相对优势
资料来源：
Wind ，中国银河证券研究院
表 9：重点公司相关财务指标（收盘价为 2020 年 07 月 24 日，ROE 为 2020Q1 数据）
公司名称 代码 收盘价/ 元 EPS PE 2020E 2021E 2020E 2021E
ROE 海大集团 002311.SZ 54.46 1.62 2.04 34 27 3.20 天康生物 002100.SZ 16.74 2.47 2.34 7 7 7.01 新希望 000876.SZ 31.43 3.27 4.27 10 7 5.96 中牧股份 600195.SH 15.15 0.58 0.76 26 20 3.14 生物股份 600201.SH 26.07 0.39 0.47 67 55 3.19 普莱柯 603566.SH 25.34 0.53 0.72 48 35 3.63 隆平高科 000998.SZ 16.97 0.32 0.43 53 39 0.39 佩蒂股份 300673.SZ 41.69 0.71 1.01 59 41 1.14 中宠股份 002891.SZ 44.56 0.66 0.95 68 47 0.98 温氏股份 300498.SZ 23.43 5.3 4.06 4 6 4.11 正邦科技 002157.SZ 19.33 4.04 4.63 5 4 9.19 中粮糖业 600737.SH 7.98 0.38 0.54 21 15 1.66 北大荒 600598.SH 18.80 0.51 0.55 37 34 5.52 圣农发展 002299.SZ 27.71 3.29 2.49 8 11 7.02 益生股份 002458.SZ 15.63 1.82 1.32 9 12 5.73 资料来源：
Wind ，中国银河证券研究院
五、投资建议及股票池 在养殖后周期领域，疫苗为确定性较高的子行业，且多重因素利好行业上行：生猪存栏提升利好疫苗消费量增长，集中度提升带动市场苗渗透率提升，招采苗提价增厚行业规模，非瘟疫苗为行业扩容带来想象，此外，可选疫苗成为养殖利润丰厚、存栏回升阶段的受益弹性主体。
种业方面受转基因玉米主题的影响，有一定关注度。但从玉米及其种子的供需层面来看， 多年的供给侧改革已见成效，产需缺口将库存逐步消化，库消比处历史低位，叠加养殖饲料端对玉米需求的提升，在可见的未来，玉米供需矛盾将在价格有所表现。另外，受草地贪夜蛾影响，转基因玉米或将加速落地，届时玉米种子行业将迎来百亿级的规模增厚。
虽然当前市场对猪价未来走势分歧较大，但通过分析母猪存栏量、时点、生产周期以及供需之间的博弈，我们认为下半年在需求恢复速度快于供给的情况下，H2 会给出年内猪价的高点或次高点，并形成猪价下行周期的拐点。意味着猪价走势将打破市场的大部分认知，形成较大预期差，从而走出一段超额收益行情。
在个股推荐方面，我们核心重点推荐天康生物（002100），其一是公司生猪出栏稳健增长， 预计 2020 年生猪出栏 150 万头，公司具备显著成本优势，利润兑现可期；其二是公司具备疫苗生产能力，且具有国资背景，或可承担未来的非瘟疫苗生产任务。公司整体估值较低。
其次，建议关注 1）中牧股份，公司业绩触底，拐点将至，叠加非瘟疫苗生产与销售预期， 公司未来业绩可期。2）海大集团，受益后周期行情，公司猪料增长显著；同时公司作为水产料龙头，销量增速高于行业均值，且 19 年受益于下游肉禽景气度提升，禽料销量高增长，全年饲料业绩增长可期。3）玉米价格存上行趋势，种子市场将大幅扩容，企业盈利能力将显著提升，建议关注种业龙头隆平高科。
表 10：核心组合推荐（收盘价为 2020 年 07 月 24 日）
公司名称 代码 收盘价
2019A盈利预测（EPS）
2020E 2021E
2019A PE 2020E
2021E 评级 天康生物 002100.SZ 16.74 0.6 2.47 2.34 28 7 7 推荐 中牧股份 600195.SH 15.15 0.3 0.58 0.76 51 26 20 推荐 海大集团 002311.SZ 54.46 1.04 1.62 2.04 52 34 27 推荐 隆平高科 000998.SZ 16.97 -0.23 0.37 0.47 -74 46 36 推荐 数据来源：
Wind ，中国银河证券研究院
六、风险提示 猪价不达预期风险：若猪价低于预期，养殖企业利润将受到较大影响。
疫病风险：若企业遭受非洲猪瘟病毒，造成产能受损，将影响出栏量，进而业绩下降； 另外，若发生类似于 H7N9“禽流感”的人感染疫病，造成消费恐慌，将对猪价、禽类价格产生较大负面影响，严重损害养殖企业盈利。
原材料价格波动风险：玉米、小麦、豆粕等原材料价格波动将会对养殖、饲料等企业的盈利能力带来影响。
政策风险：良种补贴政策、知识产权保护政策、品种政策的变化将对种子企业造成较大影响；疫苗招标政策、品种审核政策的变化等将对疫苗企业造成影响。
自然灾害风险：极端灾害天气会对农业生产（特别是种植业）造成巨大负面影响，从而导致农产品价格大幅波动。
评级标...
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